一书读懂债务周期与经济周期的关系，把握宏观经济要素与债券市场工具。

· 债务和货币的概念相通。理解债务，才能更好地理解宏观经济。
· 债务对经济的影响增加，如何规避风险，进而成为持续的经济内生增长动能？
· 影响债务的因素复杂多样，如何抓住债务周期轮动的本质？
· 债券如何定价？城投债、产业债、可转债的投资逻辑是什么？

在宏观经济要素上，作者明明详细阐述了经济周期与债务周期的相互影响，回顾了我国20182022年的货币政策，对比了中美不同的经济与债务结构，总结了市场差异。在经济主体上，书中探析了财政政策和货币政策的指挥棒作用，分析了企业发债涉及的信用问题，解读了居民部门消费与投资意愿对杠杆水平的影响。
在债务周期的视角下，《债务周期与交易策略》一书既有自上而下的宏观解读和学术理论，也有自下而上的交易策略和规避风险的方法，不仅可以指导投资者做债券交易，更帮助读者从债务与货币的角度理解整个时代和经济的逻辑。

1.中国债务周期的奠基之作。宏观杠杆率的周期性波动也被称为债务周期，反映一国债务水平的周期性上升与下降。各国经济体量不同，我国国民经济各部门有内生机制，因此宏观杠杆率呈现自身的周期性特征。《债务周期与交易策略》一书总结了我国的债务周期，以及与之相关的宏观经济要素与债券市场工具，可称得上是中国债务周期的奠基之作。
2.系统梳理债务周期与经济周期的关系。宏观经济具有复杂性，但经济周期与债务周期的联动性较强，从古典经济周期理论到真实经济周期理论，各主流经济学理论在解释经济周期时，也经常提及债务周期。这本书使用货币信用框架并辅以流动性进行分析，有助于研究者及投资者由债务周期判断经济周期，从而把握不同经济阶段的不同资产配置思路。
3.构建债务的投研框架，实用性、体系性强。以利率为核心，分析经济政策、货币政策，并将其应用于国际债券市场研判以及中国债券市场交易策略。不仅对比了中美经济周期与债务周期的差异，还以市场实践和交易为基础，总结了国内20182022年的债务周期情况，填补债券市场研究空白。
4.中信证券首席经济学家明明倾囊相授债务逻辑。明明既拥有央行货币政策司多年的工作经验，又有头部券商做债券市场研究的经历，兼有宏观视野和实践视角。支撑这本书的资料不仅包括宏观经济数据，也包括微观的实地调研数据，如煤炭、钢铁、生猪等产业数据，对证券从业者很有参考性。

大家好，我的这本新书终于要和大家见面了，这是在我的货币政策三部曲《流动性理论与分析》《货币政策理论与分析》《全球货币政策与大国兴衰》之后的一本新书。在感谢大家一直以来的支持的同时，我还想跟大家聊聊这是一本什么样的书。首先，这是一本理论和实践相结合的债券（固定收益） 市场学习指南。我从2015年离开央行，加入中信证券以来，一直都在研究债券市场。随着我国债券市场的快速发展，债券市场的从业人员也在迅速增长。我在工作当中经常有很多好学的朋友请我推荐一本 能够全面学习我国债券市场的书。这些朋友不仅包括债券市场的从业人员，比如分析师、交易员、投行人员、销售、客户经理等，还包括很多在校的学生，他们正在与债券相关的单位实习或者希望未来进入债券市场工作。但遗憾的是，既贴近市场实践，又具备一定理论高度的图书非常稀缺。很多研究生同学都去读国外的固定收益教材以了解债券市场，但是众所周知，我国的债券市场与国外市场存在差异，国外教材的内容在国内运用时往往水土不服。此外，目前有很多关于债券市场的研究报告，但大部分报告的内容关注短期事件，缺少长期框架。也有部分机构通过总结研究手册或者汇编报告来整理研究资源，但总体上缺少理论高度，而且拼凑感十足，达不到正式出版物的要求。所以，我一直想写这样一本书，既源于实践，又有理论高度，可以把债券市场自上而下讲清楚，让想要了解和学习债券市场的朋友通过本书实现快速、轻松的入门，成为一个老手，不用再花费大量的时间去寻找学习素材。有人评价说本书像是一本教材，我感觉这是对我的书*高的评价。之前，我的第二本书《货币政策理论与分析》曾被国内的高校选为教材，我的前三本书都进入了清华大学的图书馆，我认为这些是对我*大的褒奖。这些年的金融教育越来越贴近实践，我想这也是整个金融行业竞争加剧的结果，很多研究生甚至是本科生都花大量时间在校外实习。当然，这个现象背后有很多原因，其中一点就是广大同学希望，也需要更快地接触实践，只是学校的理论课本离实践仍然有较远距离，比如固定收益的教材，基本都包括关于久期、凸性、衍生品的内容，但是这些内容在实践中的运用相对有限，特别是对只想总体了解债券市场的人来说，有些过于遥远。因此，本书的一个重点就是贴近实践，包括对交易策略的强调。我想，一本成功的书就像一部精彩的电影，上来就应该抓住读者的眼球，所以我在开篇就把大家带到多空博弈、充满硝烟的债券市场交易中。就像《金融炼金术》所表达的，金融的魅力就在于资本的盈利，或者直白一点就是 钱能生钱，所以学习市场知识一个*大的动力就是盈利或者亏损。金融市场的精彩之处就是其峰回路转、扣人心弦的波动和起伏，就像一场体育比赛。实践永远是学习的好老师，我的这本书也一样，相信会让大家读起来不忍 释卷。其次，为什么本书着墨于债务周期和货币政策理论？债券市场是一个特别的市场，因为利率本身既是一个重要的宏观变量，又是一种金融资产。第一，大部分的金融资产都是依靠利率进行定价的，比如股票、外汇（利率平价）、商品（通胀与名义利率相关） 等；第二，利率也是重要的宏观变量，利率与通胀、产出共同构成了宏观经济学的理论基础；第三，利率本身又是一种资产，比如债券现券交易、期货交易等。所以，想要全面学习债券市场知识就必须站在一定的宏观理论高度。从宏观经济学的角度来看，货币和债务构成了我们理解理论的两面。它们就像硬币的两面，相辅相成，又彼此联系。例如，从居民和企业的角度来看，我们持有的现金、存款构成货币；从国家的角度来看，这些货币又是一个国家的债务，因为它们是国家以国家信誉或者资产准备为基础发行的信用凭证。但从市场的角度来看，货币和债务又互相矛盾。熟悉债券市场的读者都知道，有一个简单而又传统的债券市场分析框架，即货币信用分析框架，也就是说当市场的债务扩张快，比如贷款、债券发行快的时候，利率倾向上行，而反之，当债务扩张慢，而货币扩张快，比如存款增速快、央行的基础流动性供给多的时候，利率则倾向下行。从更为广义的角度来看，债务周期的运动也和大类资产涨跌有着紧密的关系。特别是2008年金融危机以来，全球债务扩张明显加速，各国政府在去杠杆和加杠杆之间的摇摆，导致全球金融市场剧烈波动。可以说，全球债务的扩张推动了全球资产价格的上升。但是债务显然不是越多越好，什么是好的债务扩张，什么是糟糕的债务扩张，如何扩张良性债务，如何有效防范和化解不良债务，成为各国金融主管部门亟须处理的问题。而这恰恰就是债券市场与政策*大的结合点。遗憾的是，虽然国外有不少研究债务周期的书，其中也有部分涉及我国的内容，但是总体上比较欠缺。所以本书也希望能在这方面填补一些空白，以深度参与中国债券市场发展、变化的视角，去分析和研究中国的债务周期理论。从另一个方面来看，债务周期的扩张如何驱动金融市场变化？比如2008年金融危机之后，美联储通过大量扩表来缓解私人部门 债务压力，同时通过财政大量扩张债务赤字来稳定经济增速，并以极低的利率环境进行配合，从而实现了2008年之后美股长达10年的大牛市。近年来，在全球新冠疫情影响和地缘政治变化导致大通胀的时代，叠加老龄化、人口增速放缓、贫富差距拉大等导致有效需求不足的背景下，全球经济、金融发展何去何从存在诸多不确定性。对于我国，我们如何在高债务率下实现稳定增长，同时有效防范和化解地方政府和房地产债务风险，这些都值得我们去认真思考。所以，本书在立足市场实践的基础之上，也坚持仰望星空的态度，把对宏观经济、货币和财政政策对债券市场的影响和启示作为重要内容放在书中，给大家提供一个长期和全面的视角。我想，对债券从业者、金融专业学生，还有关心宏观经济的人来说，本书是一本不错的入门和升级教材。书中的内容分为四篇，包括从经济周期到债务周期、债务周期的变化与交易、经济与债务周期的中美差异、债券市场投资策略，大家可以选择自己感兴趣的部分阅读。*后，我想说写书确实是一个漫长、艰苦和孤独的过程。我从货币政策三部曲开始（其中的第一本再版），到现在写完第五本书，大概花了十年的时间。回想起来感触良多，自己的人生、事业和心境都发生了很大变化。但我想，一个是坚持写书和研究没有变，另一个是一路上有很多志同道合的朋友和同事的陪伴没有变。在本书的写作过程中，中信出版社的张巧云、姜艺萍和许志老师给了我极大的帮助，她们的专业和兢兢业业的付出是本书能够顺利出版的*大力量。在本书的写作过程中，我在中信证券的同事，李晗、周成华、彭阳、秦楚媛、丘远航、徐烨烽、史雨洁、王凎、王楠茜、赵云鹏、周昀锋、赵诣、李天雄、来正杰、孙毓铭都参与了写作，他们都是非常优秀的年轻人，也是中国金融市场的未来。当然，*重要的是有各位读者的陪伴。记得曾经有一位素未谋面的读者给我发微信，说想要我的签名，而且一定要在他手里的那本书上签，当他把书快递给我的时候，我发现上面密密麻麻做满了笔记和批注，当时我真的非常感动，一切写作时的辛苦和孤独跟这个比起来都不算什么。正是有你们的陪伴，让我一路走来虽然很辛苦，但内心是充实的。未来的路还很远，我会一直写下去，也希望各位朋友都平安、顺意，我们总能在生活中、市场中、书中相见。

中信证券首席经济学家，研究所副所长，货币政策委员会专家。先后就职于中国人民银行货币政策一司、二司，于2015年加入中信证券。
清华五道口金融学院硕士，中国社会科学院博士。研究聚焦于宏观经济、利率、货币政策和流动性，多次获得国家级和省部级课题奖励。
著有《流动性理论与分析》《货币政策理论与分析》《全球货币政策与大国兴衰》《流动性理论与市场实践》等。

引言 债务、通胀与经济
什么是债务
债务简史
债务对现代经济的影响
理解债务的重要性

第一篇 从经济周期到债务周期
第一章 货币、信用如何驱动经济和债务
货币信用分析框架
流动性传导与资金面分析
金融数据的价值
第二章 流动性的量与价
短期流动性缺口
短期利率走廊
第三章 人口、资本、自然增速与长期利率
短周期下的利率走势
利率的中长期趋势
第四章 通胀、利率与货币政策
CPI分析
CPI如何影响货币政策和债券市场
第五章 货币政策大创新，是货币财政化，还是财政货币化
财政 货币的演进
政策性金融工具和准财政功能
结构性货币政策工具和货币财政化
第六章 未来利率趋势
LPR改革与债市利率之锚
存款利率市场化改革

第二篇 债务周期的变化与交易
第七章 2018年中美货币周期背离
股债跷跷板、监管冲击、通胀预期三重压力下的熊市阶段
贸易战压力初显而宽货币基调确定，长债利率持续回落
资金面重现波动而中美贸易摩擦放缓，长债利率短暂回调
资金转松而信用趋紧，贸易摩擦再度紧张
宽信用预期与通胀风险回升，长债利率震荡走高
风险偏好下行而中美货币周期背离，长债利率震荡下行
宽地产、宽信用政策预期与宽货币预期之间的博弈
第八章 2019年政策不急转弯与信贷开门红
年初至2月上旬，流动性宽松下利率快速下行
2月中旬至3月上旬，金融与实体分化下的利率回升
3月中旬货币宽松预期带动利率回落
4月利率大幅回调
5月至8月初的收益率趋势下行
8月至10月利空集中下的利率回调
11月降息引发利率再度下行
第九章 2020年新冠疫情与下半年政策回归正常化
经济预期谨慎，货币政策宽松，债市走向牛陡
国内疫情防控难度加大，长端利率大幅下行
海外金融市场动荡，国内宽松货币政策迎来尾声，债市欲扬先抑
经济加速修复，货币政策基调改变，债市转熊
股债跷跷板效应推动债市超跌后回调
经济修复叠加资金面趋紧，长端利率震荡上行
信用事件突发，利率先上后下
流动性重回宽松，配置力量抢跑，利率小幅下行
第十章 2021年类滞胀环境下的市场博弈
2020年年末行情延续，利率小幅下行
流动性收紧与杠杆去化共振，长端利率快速逼近3.3%
债市环境趋于稳定，慢牛开启
资金波动加剧，债市有所调整
全面降准点燃债市做多热情
政策预期从宽货币转向宽信用，债市震荡上行
通胀风险加剧，流动性压力增大，债市加速调整
通胀降温，基本面偏弱，宽松预期带动利率下行
第十一章 2022年疫情扰动、地产收紧与理财市场波动
意外降息与宽信用预期修正下的V型走势
多空交织下的宽幅震荡
宽货币力度不及预期，基本面利多钝化引起的债熊
资金面大幅偏离政策利率，长债利率强势震荡
复工潮下基本面修复预期回升，而资金利率二度探底，债市倒U型调整
8月意外降息主导的债牛
资金面收敛叠加汇率波动，利率倒U型调整
疫情防控优化措施落地，长债利率迎来中枢上行
隔夜利率下破新低，疫情防控优化措施落地后10年期国债到期收益率触顶回落

第三篇 经济与债务周期的中美差异
第十二章 如何研究美国经济
美联储货币政策工具
美国通胀的结构
美国经济结构
美国债券市场
美国国债利率与大类资产走势
第十三章 中美利差、汇差与国际收支
人民币汇率
国际收支
中美货币政策周期分化与中美利差
中美利差如何影响人民币汇率

第四篇 债券市场投资策略
第十四章 从土地财政到地方债务压力
城投债知多少
城投债研究框架
城投债的挑战与未来
第十五章 房地产债务的周期变迁
房地产债券的基本概念
房地产债券的研究框架
研究框架的影响因素与打分卡模型
房地产债券走势回顾
第十六章 拼图式产业债
产业债图谱变迁
行业分析框架
企业性质之辨
产业债的创新
第十七章 股债联动的可转债
可转债的基本要素
可转债的条款博弈
可转债的估值定价体系
正股研究方法
可转债发行审核流程与一级市场参与方式
可转债的交易规则与信息披露机制

附录 基础概念
债券定义和债券收益率
债券的基本要素
债券市场的交易结构

后记 平凡的坚持